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全球降息潮来临,对中国有何影响?

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2019年的日历进入5月以后,全球主要经济体似乎都在跑步加入“降息潮”。


在五月以后降息的国家先后包括马来西亚、菲律宾、新西兰、澳洲和印度。而印度更是此前已经在2月和4月降息两次。


当然,如果说这些国家在全球金融市场和经济当中的影响不值得过多讨论的话,那么作为全球金融市场最关注的美国,其货币政策的动向就值得高度关注了。


事实上,美联储最近一段时间尤其是进入六月之后,在货币政策的立场上,明显转向“鸽派”(更倾向于宽松政策)。


六月以来,美联储官员(包括主席鲍威尔)密集讲话,均指向可能在年内降息以支持经济的选项。这是美国股市在上周ADP和非农就业数据差得令人发指的前提下(也就是远远远逊于预期),依然录得了强劲上涨最主要的原因。


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一方面,全球金融市场依然在担心主要国家的贸易纠纷升级会拖累全球经济增长,从而降低了对风险资产的配置仓位。这使得包括股票和大宗商品在内的全球风险资产在过去一个月内遭到规模性的抛售,而黄金和美国国债则由于资金避险涌入录得了亮眼表现。


另一方面,全球市场对风险资产的情绪,随着“美联储年内降息”的一致预期的形成,从悲观当中有所缓解。最直接的表现就是美股和原油期货的连续反弹。


未来全球资本市场的走向,很大程度上取决于以上两种情况的动态组合。


在一些情况下,对贸易纠纷升级的担忧,进而对全球经济增长的担忧占据主导地位,那么风险资产则会进一步遭到抛售。在另一些情况下,对于货币政策放松,降息的预期占据主导,风险资产则会获得支撑。


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很多同学会好奇,美联储在去年还在加息,为什么这么快又转向了市场预期的“降息周期”?这就要理解一国货币政策的主要目标。


通常来说,一个国家中央银行的货币政策,包括了如下几个主要目标:


1)支持经济增长。

2)促进充分就业。

3)保持币值稳定(对内为物价对外为汇率)。


以美联储为例,在刚刚过去的一轮加息周期里,美联储之所以要加息,是因为联储认为美国已经实现充分就业,经济增长也表现强劲,且有潜在的通胀走高风险,因此需要通过提高利率来抑制这种风险。


尽管一个国家的中央银行,都会聚集大量的最顶级的智库来参与到经济的研究中从而为其决策提供依据,但事实上,没有哪个国家的央行,可以准确预测经济未来的走向。因此,央行的货币政策,总容易“过犹不及”。


比如,美国历史上,大部分的经济泡沫,都是央行降息周期当中,降息的次数过多程度过深导致的投机行为盛行最终形成泡沫的。而泡沫的每一次破裂,又几乎都是伴随着央行收紧货币,提高利率所致的。


可以看出,央妈管理经济这个角色,无论如何都会面临“左右为难”的尴尬困境。从最本质上,这是因为经济本身不是自然科学(有关自然科学和社会科学的讨论,进而对于经济和金融市场的深刻理解,可以参考哈耶克和索罗斯的一些观点,非常精彩),没有任何理论可以准确对其作出预测。央行的政策,本质上也是“试错”和平衡的结果。


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回到美联储的“变脸”上。


事实上,在去年底今年初,美联储的货币政策就开始从加息立场转变为边际宽松的“停止加息”的立场。当时我还写过一篇推文,以此来论证全球风险资产可能存在的投资机会(文章见:全球金融市场的新变化)。


如果说2018年底宣告了美联储加息周期的结束,那么6月以来,市场已经充分预期降息周期的开启。


目前市场对美联储在2019年开始降息几乎没有分歧,分歧在于何时降,降几次。比较多的预期是,9月和12月分别会有一次降息。但也有人预测美联储最早6月的议息会议即会降息。


美联储货币政策的快速转变,主要源于两个因素:


1)贸易冲突升级对美国经济的影响。


根据国际货币基金组织的研究,中美贸易冲突如果持续升级,将可能在最糟糕的情况下,拉低美国经济增长1%,这相当于目前3%左右的美国经济增速的1/3。美联储主席鲍威尔在公开讲话中,已经提及对贸易纠纷的担忧。


不同情境下,贸易冲突对两国经济增长的影响


来源:IMF,Wind,小明研究


对贸易问题前景的担忧,是美联储转变货币政策立场的重要因素。


2)美国经济周期,本身也出现了增长乏力的迹象。


多个经济数据表明,美国经济可能存在显著的放缓甚至衰退的风险。如最新大幅不及预期的就业数据,再比如持续下降的PMI指数。


美国PMI的持续下行都伴随着降息

来源:Wind,国泰君安研究,小明研究


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全球进入降息潮,有什么影响?


首先,最直接的影响,是对冲全球金融市场对贸易问题和经济基本面放缓的担忧,有助于风险资产价格的企稳甚至反弹。


通常来说,降息将对资产价格形成支撑。但从定价的原理来说,如果经济基本面进入衰退甚至危及模式,那么降息的对冲作用,将让位于经济下滑的效应,此时风险资产会继续遭到抛售。


目前来看,全球经济正处在自2008年全球金融危机以来扩张周期的末端,但尚未进入下一轮的衰退周期。贸易冲突,加大了全球经济进入衰退的不确定性。


因此,当下降息,对风险资产是有明显的支撑作用的。最典型的代表,是美股在美联储快速转鸽之后,连涨4天,大幅反弹。


第二,对中国来讲,全球进入降息周期,中国的货币政策空间会被打开,但幅度有限。


一方面,一旦美联储进入降息周期,那么中美利差就会进一步扩大,这给人民币汇率维持稳定,提供了支撑。中国央行边际放松货币政策,就不再会受制于汇率贬值的约束。


在这样的背景下,中国央行将有更多空间选择边际宽松的货币政策来应对可能的经济放缓和贸易问题的不确定性。


但另一方面,中国的货币政策制约,除了汇率,更多地还要受制于国内宏观杠杆率的稳定。在刚刚过去的一季度,我们看到了金融条件的迅速放松,但是副作用也是非常明显的:宏观杠杆率再次快速上升。


(结构性)去杠杆,控制宏观杠杆率保持稳定甚至下降,是中国经济决策层在当下最重要的战略目标之一。即便全球央行进入降息潮,中国央行也并不会快速跟随降息。除非1)中国经济超预期下滑;2)中美贸易问题超预期升级。


因此,并不能过分期望中国央行会很快加入全球央行的“降息潮”,也不能过分期望中国股市像美股一样走出连续大幅度的反弹。我们面临的问题,要复杂得多。

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