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投资老兵的新征程

2016年9月,神州大地酷暑难耐,中国牛奶产业却陷入凛冬:奶价跌跌不休,成本3.4元/公斤的原奶收购价只有2.9元,比商店里标价3元1升的矿泉水还便宜。由于下游乳企收购量减少,挤出来的牛奶无法久存,奶农们只好忍痛将一桶桶原奶倒掉,甚至拿去喂猪。


所谓原奶,指的是未经处理过的鲜牛奶,是一切乳制品如液态奶、奶粉、黄油、奶酪、酸奶的原材料。这一轮原奶价格下跌,始于2014年,已经持续了两年半,似乎看不到尽头,即使是大型规模化奶牛养殖企业,也基本都陷入亏损,只能将卖不掉的原奶制成奶粉储藏。


行业一片愁云惨淡,朱雀投资的投资经理张延鹏却认为行业黎明快要来了,他收拾行囊,决定到全国各奶牛牧区、乳制品加工企业看一看。张延鹏的第一站是一家地区龙头企业,没想到到达的第一天,他听到最多的一句话就是“对不起”。


刚进公司,“对不起,辛苦您自己打车过来。”刚坐下,“对不起,请您在会议室再多等一会儿。”访谈开始,“对不起,我们今年经营效率确实不太理想。”结束后,“对不起,中午只能委屈您和我们一起吃食堂。”


张延鹏在来之前已经预想到了行业的困难,但没料到这家在当地响当当的公司,也不得不节衣缩食控制费用,来冲抵利润的下滑。甚至于在食堂吃饭时,平日里“饭菜不好,多担待”的客套话,都令人感觉是如此的真诚坦率。


这样的状况,并非只存在行业二线品牌,当张延鹏前往一线龙头公司调研时,也感受到了类似的境遇。


负责接待的工作人员虽然非常热情,但谈起行业的惨淡现状也只能摊手无奈。当张延鹏兴致勃勃地举出数字、拿出例子、找出逻辑、引出推理,来试图证明原奶价格已经到底时,接待人员的眼神里没有泛起一丝涟漪。


很显然,低潮的情绪影响到了行业里的每一个人,即使是从业几十年,经历过多次周期的资深高管,也不知道何时奶价能止住下跌颓势。在他们看来,这次不一样。


在之后的几个月里,张延鹏和团队其他小伙伴继续深入调研,从土默特左旗的现代工厂,到奶牛养殖户的地头田间,他们跑遍了乳制品产业链的每个环节,但发现情绪都是一片低落,悲观在蔓延。虽然业内有句名言,当周期类上市公司连盒饭都管不起的时候,很可能就是投资的最佳时机。但张延鹏对原奶价格到底的判断仍是饱受质疑。


投资是一门科学而又艺术的功课,逆流而行则是其中更为困难的一堂。“别人贪婪我恐惧,别人恐惧我贪婪”这句话虽广为流传,而且往往也会带来丰厚的回报,但这也是一项要求极高的危险举动。不仅需要勇气、耐心,更需要对未来进行准确判断的实力,否则便会面临被证伪后的打脸,或是倒在黎明前的遗憾。


而原奶和乳制品行业投资的扳机,究竟应不应该扣下?




01




2013年,70年不遇的大旱侵袭全球奶源新西兰,原奶产量罕见地出现了下降,而由于中国等国家的需求持续旺盛,全球奶制品供不应求,价格暴涨。看到火箭般上涨的价格,全球农场主们纷纷加大了奶牛饲养数量,结果2014-15年奶牛数量激增,奶价应声而落,进入下降周期。


中国是乳制品消费大国,但并没有新西兰那样得天独厚的天然牧场条件(新西兰天然牧场占国土面积50%),养殖成本居高不下,导致国内的原奶价格高于国外,因此严重依赖进口。但由于原奶是液体,运输不便,所以通常的做法是把原奶加工成粉末状态,俗称“大包粉”。


大包粉保质期长,运输方便,国内乳制品企业大量进口,并将其还原成液态奶(俗称“复原乳”和“还原乳”),用来替代原奶。因此,一名内蒙古呼伦贝尔旗奶农的生活品质,并不由家门口的奶价所决定,而是更大程度上取决于万里之外的新西兰企业恒天然的报价。


2014年奶价进入下降周期之后,进口大包粉价格逐月走低,乳企纷纷减少收购原奶,改用廉价的大包粉来制作各类乳制品,对国内的原奶产业造成了重大冲击。欲哭无泪的北方奶农,跟那个“xx滞销,帮帮我们”的大爷一样,都被周期品价格波动的威力所冲击。


供需和情绪相互交织,这就是周期行业、大宗商品的魅力和玄机。对于投资者而言,打开玄机的钥匙,就是跟踪、预判,进场、等待。


从2014年开始,张延鹏和团队成员就开始关注原奶价格,并通过草根调研、公司拜访、行业专家咨询、上下游交叉验证等多渠道、多方式来保持跟踪。甚至于一些公司家属去超市里购物时,也会格外“警觉”,用手机拍下乳制品的价格。


2016年下半年,有员工家属抱怨超市里的酸奶促销力度没有以前大了,以前一箱能送5盒,现在只送两盒。张延鹏翻看了数份报告后发现:原奶价格下降2年多后,乳业龙头也罕见地出现了营业收入增速几乎为零的情况。他朴素地意识到:通常当老大都扛不住的时候,行业的底部就快到了。


随后便有了开头张延鹏连跑几个月的调研。这让他对产业的惨淡现状有了更清晰的认识,但并没有被悲观情绪所传染。当龙头企业抱怨困难时,他会详细询问企业的产能扩张计划;当奶牛养殖户唉声叹气时,他会计算普通养殖户的奶牛淘汰率。因为当供给被收缩后,价格往往就会迎来春天。


在调研中他们也发现,国内一些公司已经跑到了西部城市来收购原奶了,这也是行业里不多见的现象。


与此同时,朱雀投资农业组的同事也带来了新的研究观点。他们观察到2016年上半年猪肉价格快速上涨,而由于牛肉对猪肉有一定替代关系,牛肉价格也在上涨,因此国内不少奶农把奶牛宰杀卖肉,这加快了奶牛淘汰速度,据新闻报道,海外农场也差不多做着同样的事情来去产能。


张延鹏和同事又仔细拆分了相关上市公司的年报,通过财务模型、情景假设等方式,得到了一个结论:行业已经处于风险可控的底部区域,龙头乳制品公司的业绩继续下滑风险不大,但估值已经被悲观情绪压得很低,行业龙头公司已经具备良好的风险收益比,投资它们正当其时。


在行业趋势判断之外,朱雀投研部的同事们也达成了两个共识:随着经济回到新常态,优秀的公司会更加优秀,享受品牌带来的估值溢价。而中国消费者也会一代代成长,追求更有品质的生活,为品牌带来上涨空间,享受消费升级。


几个月研究之后,乳制品龙头公司的投资逻辑逐步清晰:风险可控的行业底部区域、品牌溢价的行业优秀公司、未来可期的消费升级空间


张延鹏长叹一句“虽千万人吾往矣”,坚定地在投资报告上表明“行业底部、优秀公司正当时”。扳机虽已扣下,但张延鹏并不知道子弹击中靶位的具体时间。


然而,朱雀的投研团队已经习惯了这种实地调研、案头分析、确定标的、果断出手、耐心等待的流程。他们看重结果,但也同样看重过程。这种扎实的投研体系,是这家成立已逾10年的百亿级私募的核心竞争力。




 02




2007年,A股迎来了波澜壮阔的牛市行情,作为国内第一批证券从业人员的李华轮,和梁跃军等同事一起创立了朱雀投资,并相继迎来了王欢、张延鹏等校友的加盟。为投资者获取长期回报成为创业团队的共同凝聚点,而朱雀也成为上海第一家有限合伙制的投资企业。


朱雀诞生的时间并不算很好,成立不久便遭遇次贷危机爆发,A股也在一年时间下跌了70%。然而,12年过去了,历经两轮牛熊,朱雀管理规模却从2亿跃升至百亿,喜提十几座的奖杯和上千客户的口碑。朱雀展翅腾飞的历史,用八个字来总结就是“生于忧患、胜于投研”


创立之初,公司团队小,为了提高效率,每个人都承担研究工作,涉猎多个行业。团队每天在办公室里热烈讨论,互相质疑。而随着投研团队的不断扩大,投资经理获得的研究支持越来也多,但朱雀却始终坚持一个原则——投资经理必须深入研究一线,不能荒废基本功。


这种原则可以避免段子里的尴尬:“研究员A推荐了消费升级的消费股,研究员B推荐了进口替代的科技股,投资经理经过仔细挑选,选择了底部放量的周期股。”


几年前,朱雀高端设备研究员对光伏行业产生了兴趣。制造业毛利率并不高,上游成本、下游补贴的波动都会对行业产生影响。因此,要作出准确的盈利预测、要真正了解行业趋势,必须对上中下游产业链都有深入的了解,相互交叉验证。


研究员几个月都完全扑在光伏上,细致研究工艺、成本、政策、补贴等等,甚至于看到沙子时脑海里闪现出的都是晶棒的生长。虽然这次研究耗时久、范围广,但伴随着行业改善的层层传导,不同环节都涌现出回报丰厚的投资机会,朱雀也品尝到了“一鱼多吃”的美味。


光伏案例的成功,也引发了投研部门的热烈讨论。一番交流之后,大家才发现,产业链地毯式研究,分段寻找投资机会的做法,早已或多或少地体现在每个人的工作中了,而此刻正适合来一次系统化、理念化的总结。这种全产业链研究随后被升级为跨行业、跨领域的立体研究。


2018年,猪周期悄然而起,朱雀用“立体研究”的思路做了全面跟踪。这次研究,吸引了医药、零售、农业、策略等四个小组,跨行业、跨领域的合作,从疫苗到CPI,从存栏量到终端销量,多角度交叉佐证。在这个过程中,大家对事物的认知也提升到了新高度,打开了新视野。


投资大师芒格曾说过,“掌握更多股票市场,金融学,经济学知识,但同时不要将这些知识孤立起来,而要把它们看成包含了心理学,工程学,数学,物理学的人类知识宝库的一部分。用这样宽广的视角就会发现,每一学科之间都相互交叉,并因此各自得以加强。”


芒格把这总结为“格栅模型”。朱雀投资也正努力把包含几十个人、甚至未来上百人的投研团队,凝聚在一起,减少盲区,共同思考,不断扩充格栅的数量和内容。就如武侠故事描述的一样,一个个剑术高超的基金经理们,互相支持、合力研究,就会形成一个剑阵,在研究、投资领域发挥出更大的威力。


在格栅化合作的起初,每个人都是由对研究的热爱而驱动。但在现实中,全产业链100%的研究之后,可能只有15%的环节才有投资机会,其他环节的研究无法直接转化为公司收益。因此,为了促进更深入的合作,朱雀也在不断完善和利益挂钩的激励机制。


团队协作冲锋、制度激励保障、文化凝聚未来,这就是朱雀投研稳定发展、不断进化的奥秘。




03




在春意盎然的时刻,朱雀在资本市场播下了种子。金色秋季结束时,他们的坚定便已结出了硕果。


原奶价格在底部徘徊了一年多后,乳制品巨头宣布将对原奶收购价提高5%以上,而这家巨头的毛利率也逐步从底部的26%上升到了35%,甚至回到了2013年高点的位置。尽管此时国际原奶价格仍未完全走出底部,但产业复苏的汽笛已经拉响。原奶价格复苏,也成为了业内研究报告的高频词汇。


资本市场也开始认可甚至追捧乳制品行业,龙头公司也获得了海外投资机构的青睐,叠加2017年市场对蓝筹股的追捧,乳制品龙头企业迎来了业绩和估值的“戴维斯双击”。


现在回过头来复盘这次投资决策,各个环节缺一不可:在研究环节,需要通过大量的实地调研和案头分析,来确定原奶价格处于底部;在决策环节,需要对比产业链上下游各个公司,找出风险收益比最高的标的;在投资关节,需要密切跟踪行业变化,坚定持有自己看好的公司。


这是一个环环相扣的过程,每一步都是平淡的“小胜”,但积累起来就是惊人的“大胜”。这要求投资人既要戒掉跨大步的急躁,也要防止原地踏步的懈怠,在不断前进的过程中保持平和和热情。


而这就是张延鹏在朱雀形成的投资理念。他从业15年,不仅有着稳健业绩,也依然保持着葱郁茂密的头发,发际线也自豪地冲在最前线。而他的秘诀在于两点:稳健投资追求复利,充满热爱持续学习。


张延鹏小时候非常喜欢象棋,在楚汉之争中培养自己的大局观。几年前他给儿子报了国际象棋班,在去接送等待的过程中,自己也逐渐产生了兴趣。于是,一个40岁的中年男人,开始了新爱好的培养。而他学习国际象棋的过程,则是其投资性格的最佳体现。


在了解了国际象棋规则之后,张延鹏没有快速学习招数,而是把历届冠军的资料都找了出来,系统地了解国际象棋的历史和过往赛事。他也看到了各种流派风格,有追求精彩走法胜于冷静计算的浪漫主义学派、有主张优先防御的俄罗斯学派,也有通盘考量、在防守中进攻的局面学派。


张延鹏没有对各流派进行简单的否定,而是逐一进行了学习尝试。有时候他会追求放弃重子、用轻子制造将杀快感(类似于靠着妖股黑马逆袭翻盘);有时候他也会像卡尔波夫一样,用稳健的方式取小胜。在这些尝试的过程中,他越来越发现,最适合自己的还是稳健取小胜的方式。


张延鹏在巩固稳健招数的同时,也适当吸取了其他流派的些许优点。随后,他和儿子一起参加了学校组织的国际象棋比赛,一举夺得了家庭组的冠军。这次收获,他归功于卡尔波夫“取小胜”的理念,而这也是围棋石佛李昌镐“胜半目”的原则。


投资如棋,棋如人生。在投资圈里,黑马常有,但能成为千里马的却很少。而在现实生活中,快速起高楼的公司很多,宛如天边的流星,瞬间光彩夺目,但是能历经风浪的,一定是一砖一瓦扎实垒起来的。


炼成耐心稳健的投资理念,需要时间的沉淀。张延鹏最初接触股市是在读大学期间,但很快就给市场先生交了学费。毕业进入金融行业后,他信心满满地期待绝地翻盘的机会。但幸运的是,他很快就认识到了自己的性格:不热衷冒着高回撤风险的业绩暴增,而是更享受稳定的复利增长。


张延鹏的坚定也得益于朱雀的投研文化。他在朱雀工作了十年,公司早期团队迄今仍能保持稳定,也得益于每一个人都有着稳健的性格和理念,而他们也是朱雀投资文化的塑造者。




04




并非巧合的是,远川跟朱雀在同一栋楼办公。这座毗邻浦东世纪公园的43层写字楼,是中国顶级投资机构最为密集的一栋楼,著名私募、公募比比皆是。由于远川创始团队的资本市场背景,我们经常邀请这些机构的高管出来聊天,听他们讲述那些给投资人带来丰厚回报的投资妙笔。


2019年5月的一天,我们跟朱雀基金的老朋友一起喝茶,聊到了他们私转公之前朱雀投资的一些经典投资案例,这让我们萌生了把这些故事写出来的想法。因此我们决定发挥近水楼台的优势,开辟“Top Money”专题,为大家展现顶级机构的风采,探寻他们的投资理念,复盘和还原他们经典的投资决策。


朱雀投资经过十多年的发展,已经成为中国顶级的私募基金,拿过私募行业几乎所有的奖项。2018年朱雀获证监会核准成立的批文,2019年拿到公募基金的牌照后,朱雀率先转型。


从业15年、有着稳健业绩和茂密头发的张延鹏,被任命为朱雀基金公募投资部总经理兼权益投资总监,也成为我们Top Money系列第一个访谈的对象。


在拜访即将结束之际,我向张延鹏打听起了朱雀的“员工持股计划”,询问他有多少股份。他微微一笑,没有告诉我数字,但语气中带着兴奋地说“公司创始股东们让利很多,给了不小的激励”。


后来我才得知,朱雀把十几年积累下来证券类的私募业务都转移到了公募平台上,但公募公司的估值却并不高。这时我才些许理解了张延鹏那个蜜汁微笑。


从私募时期的合伙人机制,到公募平台的员工持股计划,朱雀的创始人、管理层、员工,都在践行着合伙文化。拥有良好的激励制度,才能保障公司产业链研究模式、数字化流程管理等优势充分发挥,达到更好的目标。我们期待朱雀基金能够在公募中脱颖而出,为基民们带来财富稳健增长,为优秀公司提供长久股东支持。


当越来越多的上市公司,追求稳健发展、渴望成为优秀;当越来越多的投资机构,选择与优秀的公司一起成长;当越来越多的投资人,把股票回归到理财而不是暴富的工具时,资本市场里的每个角色才会在各自的岗位上发挥得更加精彩,每个股民与基民才能找到投资的真谛:让生活更美好。



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